Cílem nového „fondu obnovy“, který zavádí EU, je toto tržní omezení, které za normálních okolností dlužníka limituje a „disciplinuje“ jeho dlužnické chování, jednoduše obejít. Země si prostřednictvím společného ručení za nově emitovaný dluh (dluhopisy nového fondu budou uplatňovány a budou konkurovat jiným nástrojům na finančních trzích) přeneseně vypůjčí dlužnickou kredibilitu/spolehlivost severního křídla EU společně s jejich relativně nižšími úrokovými sazbami. A to prostřednictvím fondu, za jehož dluh – upsané dluhopisy – budou však ručit všechny státy unie (nejen eurozóna jako v případě řady předešlých mechanismů).

V realitě tedy severní křídlo evropské unie s lepším dlužnickým statutem a dlužnickou historií a s tím i schopností si na trzích půjčovat relativně levněji a snadněji (Německo, Rakousko, Dánsko, Lucembursko, Švédsko, ostatně i my, Česká republika atd.) bude tím, kdo za dluhy mířící dominantně na jih ponese jedinou odpovědnost. To povede k dalšímu uvolnění „tlaku trhu“, kterému by například Itálie byla vystavena, kdyby si musela půjčovat sama za sebe.

Když si Itálie sama za sebe půjčovala naposledy (a se svou vlastní měnou) šplhaly sazby italských dluhopisů (se splatností 10 let) i ke 12-13 %. V předpokoji evropské měnové unie klesly k 5 %, aby se po vzniku eura v roce 2002 až do krize 2008/2009 pohybovaly okolo 3-4 %. Další snížení přišlo s mechanismy zavedenými v období krize eurozóny v letech 2011/2012 a kvantitativním uvolňováním Evropské centrální banky (od roku 2015). Ale ani tyto sazby a „záruky“ dnes už nestačí.

Vládní dluh Itálie mezi tím, s výjimkou období těsně před přijetím eura, téměř nepřetržitě rostl. Hospodářský růst byl v posledních dekádách velmi slabý, téměř žádný. Itálie se rozhodně nestávala úspěšnější a makroekonomicky stabilnější zemí, čemuž by vývoj úrokových sazeb, za které financovala své zadlužení, odpovídal.

Italský vládní dluh dosahoval na konci roku 2019 134,8 % HDP. Letos Řím počítá s dalším navýšením dluhu. Ten by se měl v roce 2020 vyšplhat na 155-159 % HDP. Kdyby si měla Itálie půjčit částku, se kterou se v návrhu „fondu obnovy“ pro Itálii počítá (173 mld. EUR), narostlo by zadlužení země o dalších cca 10 %. To by znamenalo meziroční nárůst o více než 30 p. b. Jakkoli jsou snad aktuální úrokové sazby, za něž si Itálie nyní půjčuje relativně nízké (ale jen z výše uvedených příčin), tak markantní zvýšení státního dluhu by, bez záruk kredibilnějších dlužníků, zcela nepochybně nebylo investory na trhu ponecháno bez reakce.

Nejde proto o aktuální sazby. Ty se mohou zdát na první pohled skutečně nízké. Znovu, právě proto, že neodrážejí tržní realitu italského dluhu, ale pouze stav, kdy je zaručen někým jiným. Jde o sazby potenciální. Těm by země čelila ve chvíli, kdyby od ní dali kredibilní ručitelé ze severu ruce pryč. V tu chvíli by věřitelé museli nutně přehodnotit riziko a úrokové sazby italských bondů by šly zcela jistě nahoru. Stejně jako v roce 2012 v Řecku (únor 2012 29,24 %), ostatně i v Itálii. Obdobné situaci pak čelí nejen Itálie, která slouží pro potřeby tohoto textu jako případová studie, ale i další země středozemního pásu od Francie až po Řecko.  

Proto je potřeba se ptát. (Po kolikáté již?) Povede tento mechanismus ke zodpovědnějšímu hospodaření a k vyřešení tohoto nezdravého zadlužení? K návratu k ekonomické racionalitě? A odpovídat, opět o něco důrazněji, že nikoli! Toto nové kolo sdílení rizik je jen morálním hazardem dosud nepoznaných rozměrů. V konečném důsledku přispěje k další motivaci zemí se snáz financovat prostřednictvím „fondů“, a tím i k ustálení podobných mechanismů. Další kolo přerozdělování mezi severem a jihem tak posune evropské státy opět o něco blíž „full scale“ politické unii.

Filip Šebesta, 9. června 2020